「M&Aや事業継承をすることになったけど、バリュエーションってなに?」
「バリュエーションの手法にはどんなものがあるんだろう?」
このように悩んでいませんか？
バリュエーションは、M&Aや事業継承を行う際に、大変重要となってくるプロセスです。
一方で、バリュエーションは、複雑で専門的な知識が必要となってくるため、名前だけ聞いたことがあるといった知識レベルの人がほとんどかと思います。
そのため、この記事では、初心者の方でもわかりやすいように、次の3点からバリュエーションについて徹底解説します。
- バリュエーション（企業価値評価）とはなにか、その目的
- バリュエーションの算定手法とその種類の解説
- バリュエーションの算定時の注意点
この記事を読んで、バリュエーションについて理解を深めましょう。
１．バリュエーション（企業価値評価）とは
バリュエーション（企業価値評価）とは、M&Aや企業に投資をするときなどに、対象企業の「企業としての価値」をお金に換算し、価格はいくらなのかを算出する手法です。
主に、企業・事業の売手と買手が価格交渉を行う際、企業価格の判断基準として用いられます。
バリュエーションを行うことで、オファーする価格の検討、投資するべきかどうかを適切に判断できるため、M＆Aの意思決定をする際に大変重要になってきます。
バリュエーションの実行によって、正確に企業の価値を把握しましょう。
一般的に企業価値は、負債価値と株主価値の合計とされています。
負債価値は、有利子負債（銀行借入金・社債等）の価値の総和であり、一般的には、借入金・社債等の残高（現在価値）の額面総額を指します。
株主価値は、発行済株式の価値の総和で、株価＊発行済み株式総数である株式時価総額を指します。
２．バリュエーションの目的
バリュエーションには以下の2つの目的があります。
- M&Aを実行するかの判断ができる
- 利害関係者からの訴訟リスクを回避できる
順に説明していきます。
目的１：M&Aを実行するかの判断ができる
バリュエーションの1つ目の目的は、M&Aを行う際の対象企業の値決めの判断基準となり、M&Aを実行するべきか否かの決定を助けることです。
ファンドや事業会社が投資判断をする場面などの実際に投資するときだけでなく、自社の経営戦略の策定を行う際の判断基準としても用いられることがあります。
バリュエーションによって評価される価値は、事業価値、企業価値、株式価値の3種類です。
『事業価値』は長期的なキャッシュフローの獲得する力を指し、有形資産や無形資産などから成立する事業の価値のことです。
そして、その事業価値に事業外資産（子会社株式等を除く有価証券や遊休資産など）を合わせた会社全体の価値が『企業価値』、その企業価値に負債や投資家の取り分を差し引いたものが『株式価値』です。
これらの価値を分析・算出し、企業としての価値を把握することが、バリュエーションの目的です。
目的２．利害関係者からの訴訟リスクを回避できる
バリュエーションの2つ目の目的は、訴訟リスクを回避することです。
近年、未上場会社の株取引を行う場面自体が増えており、また、今後益々増えることが想定されます。
加えて、企業買収等を巡る上場会社の不祥事や、裁判事例の増加等に伴い、取引価額の透明性や客観性が求められるようにもなってきました。
未上場会社の株式は近似商品の価額があるわけでも市場価額があるわけでもないため、価額の透明性や客観性を確保する上で、その取引価額の評価を第三者の専門家が行うことが重要になるのです。
３．上場企業の企業評価
上場会社は、公開された株式市場があるため、1株あたりの株価と株式数で、算出することができます。
ただし、株価は、投資家、買い手・売り手の経済面での考えを含んでおり、主観に委ねられる場面も多くあります。
そのため、マーケットの価格ももちろん重要ですが、複数の評価方法を折衷させて導き出すことも重要です。
４．非上場企業の企業評価
非上場企業の株式は、基準とするべき指標の一つである市場価格がないため、マーケットアプローチを採用するところが多いです。
例えば、相続財産としての株式は、国税庁が定めている「財産評価基本通達」という評価方法に従って評価しなければなりません。
一方、M&Aで第三者に会社を譲渡するときは、事業の特性や成長ステージ、経営環境などから総合的に判断し、最後は個別交渉で決定します。
企業価値評価は、目的に応じて、ふさわしい評価方法を選択する必要があるということです。
５．バリュエーションの種類
これまで、バリュエーションについて詳しく説明してきました。
ここからは、実際に実行するバリュエーションの種類について、わかりやすく解説します。
バリュエーションは大きく分けて、次の3つのタイプに分類できます。
- インカムアプローチ（DCF法、配当還元法）
- コストアプローチ（簿価純資産法、時価純資産法）
- マーケットアプローチ（マルチプル法、市場株価法、類似取引比較法、類似業種比較法）
バリュエーションは高度な計算を要するものであり、経営者だけで行うことは難しいのが実情です。
そのため、基本的に、公認会計士事務所やコンサルティング会社などの外部の専門家のサポートを得ることが不可欠となってきます。
ただし、専門家に任せるとしても、最低限の知識を持っていないと、適切なサポートをお願いすることができません。
この章を読んで、バリュエーションの種類について、しっかりと知識を身に着けましょう。
４－１．インカムアプローチ（DCF法、配当還元法）
インカムアプローチでは、将来期待される収益やキャッシュフローを、見込まれるリスク等を考慮した割引率で割引くことで評価を行います。
インカムアプローチで主に使用される評価方法は、次の2点です。
- DCF法（割引キャッシュフロー法）
- 配当還元法
それぞれについて、解説します。
＃１：DCF法（Discount Cash Flow：ディスカウントキャッシュフロー法）
DCF法とは、事業が生み出す将来のキャッシュフローを、割引率で割り引くことで企業価値を算出する方法です。
DCF法は、M&Aで企業価値評価を行う場合、一番よく利用される手法です。
DCF法での企業価値算出式は次の通りです。
対象企業の現在資産や事業計画書、決算報告書などをもとに、将来的にどれだけの収益・キャッシュフローが見込めるかを算定します。
メリットとしては、のれんや商標等の無形資産の評価、経営改善効果やシナジー効果等のM&Aによる企業価値の向上を予測・算定することができる点です。
一方で、あくまで予測に予測を重ねた評価方法であり、専門家でも算定結果が異なってしまうことがあり、完全な客観性の確保が難しいという注意点もあります。
ただし、現在のファイナンスにおいて常識的な方法となっており、一定の効果がある評価方法です。
＃１：配当還元法
配当還元法（配当割引モデルともいう）は、将来の配当を割引率で現在価値に割引き、株主価値を算定する方法です。
配当還元法は、配当金という株主へのキャッシュフローを基礎にして算出したものであるため、そこで評価される現在価値は株主価値となってしまい、DCF法等のように、事業価値を算定することができません。
さらに、対象企業の配当政策によって算定結果が歪められてしまう可能性があるため、通常、M&Aの場面で用いられません。
ただし、金融機関、ファンド運営におけるファンド内の株式評価やファンドマネジャの業績評価等に、配当割引モデルがその他の手法との組み合わせて採用されることがあります。
株式非公開会社の少数株主が所有する株式の評価など、株主の配当が限定される場合であれば、使うことができる手法です。
４－２．コストアプローチ（簿価純資産法、時価純資産法）
コストアプローチでは、会社の純資産を基準に企業価値を評価します。
賃借対照表の資産・負債・純資産をもとに評価するため、経営者等の関係者にとって非常にイメージがしやすい評価方法です。
さらに、会計上の帳簿価額を利用しているため客観性を担保しやすいことも、他の評価方法に比較して大きなメリットとなります。
実際に、コストアプローチで主に使用される評価方法は、次の2点です。
- 簿価純資産法
- 時価純資産法
それぞれについて、解説します。
＃１：簿価純資産法
簿価純資産法は、貸借対照表の資産・負債の数字を使い、適切な簿価をもって純資産額を評価します。
簿価純資産法は、非上場である中小零細企業を評価する場合に多く使われます。
新株発行や株式売買が少ない中小零細企業にとって、マーケット・アプローチやインカム・アプローチによる評価方法は、実態と乖離することが多く、貸借対照表の数字を利用する簿価純資産法が選好されやすいです。
ただし、中小零細企業では、銀行借入などの関係から減価償却費などで粉飾することも散見されます。
そのため、簿価純資産法で評価する前に、財務デューデリジェンスを適切に行い、適切な簿価へ修正する必要があります。
＃１：時価純資産法
時価純資産法では、貸借対照表の資産・負債の全項目について時価評価し、また、計上されていない無形資産についても時価評価して賃借対照表の項目に計上させ、純資産額で株式評価する方法です。
ただし、無形資産の時価評価は専門性が非常に高く、結果として資産・負債に計上させないことも実務的には多くあります。
そのため、有価証券や土地・建物などで含み損益の影響力が大きく、かつ、時価を算出しやすい項目のみ、時価を修正します。
４－３．マーケットアプローチ（マルチプル法、市場株価法、類似取引比較法、類似業種比較法）
マーケットアプローチでは、市場価格をもとに対象企業の価値を算定します。
独占市場や親子関係にあるなどの特殊な関係での取引でない、第三者間取引が最も公正であるという考えから、市場での実取引価格を用いるものです。
非上場企業であっても企業の評価を算出しやすいというメリットがあり、対象企業のマーケット上での取引価格を推定する場合によく用いられます。
実際に、マーケットアプローチで主に使用される評価方法は、次の4点です。
- 市場株価法
- 類似会社比較法（マルチプル法）
- 類似取引比較法
- 類似業種比較法
それぞれについて、解説します。
＃１：類似会社比較法（マルチプル法）
類似会社比較法（マルチプル法）では、上場している類似企業の株価を使い、対象企業の評価を行います。
対象企業が非上場企業である場合、DCF法と組み合わせて用いられ、マーケット・アプローチで代表的な評価方法です。
もちろん、評価対象企業が上場企業であっても多く活用される手法です。
ただし、他に類のないビジネスモデルや商品・技術を活用する企業の場合、類似している企業自体の選定が難しいといった場合もあります。
さらに、株式市場全体でのマーケット価格が低迷している場合、売手側が想定するよりも低く評価されてしまうケースもあります。
ただし、非上場企業・上場企業含め、一般的に活用される評価方法です。
＃２：市場株価法
市場株価法では、対象企業の株式市場での株価を使用して評価します。
そのため、対象企業が上場会社である場合に利用されます。
市場株価法で採用する株価は、前日終値、終値1カ月平均値、終値3カ月平均値、終値6カ月平均値などがあり、目的に合わせて、単一の数値だけまたはいくつかの数値を組み合わせて評価します。
＃３：類似取引比較法
類似取引比較法では、M&A取引において、過去に公表されている類似したM&A取引の取引価格と対象企業の財務数値を、各種倍率を用いて対象企業の評価を行います。
欧米等ではM&A取引情報の整備が進んでおり、取引件数も多いことから適切な倍率を算定できますが、日本では、情報の整備も進んでおらず取引実績も少ないため、実務上、採用されることはあまりありません。
ただし、近年、TOB（Take-Over Bid：株式公開買付）等による上場企業に対するM&Aの実施件数も増えており、精度は高まってきています。
＃４：類似業種比較法
類似業種比較法では、同族・関係者間の相対取引で取引する場合に、国税庁のデータベースを活用して、対象企業の評価をします。
類似業種比較法は、国税庁が財産評価のために採用している方法であり、租税法上の公平さと簡便さの観点から誰が算出しても同じ評価結果になります。
そのため、相続評価以外の場面での使用、特にM&Aでの使用には不適当です。
なぜなら、M&Aでは経済合理性の観点から買い手と売り手で価値感が異なっており、誰もが同じ結果になる類似業種比較法では、互いの経済合理性がなくなってしまうためです。
税制上の公正さを保つための評価方法であるため、M&Aの局面で利用する評価方法として適していません。
６．バリュエーションの注意点
ここでは、バリュエーションを行う際の注意点をご紹介します。
バリュエーションを行う際の注意点は、主に次の3点です。
- 専門性が高く、算出方法が複雑である
- バリュエーションの価格と実際の取引価格が異なることが多い
- バリュエーションの価格が企業価値としてみなされる場合がある
それぞれについて、詳しく説明します。
６－１．専門性が高く、算出方法が複雑である
バリュエーションはきわめて専門性が高く、専門家の協力が不可欠です。
例えば、DCF法では、将来FCF(フリーキャッシュフロー)を割引く際の割引率は将来FCFと整合して考え、割引率には加重平均資本コスト（WACC）を用いることが多くあります。
将来FCFを割引くための将来割引率を求める場合、適切なリスクとリターンを反映する必要があり、的確な判断が必要となります。
そのため、バリュエーションを実行する際は、外部の専門家に依頼することが重要です。
６－２．バリュエーションの価格と実際の取引価格が異なることが多い
バリュエーションを用いて算出した適正価格が、実際の売却額とギャップがある可能性があります。
実際のM&Aでは、取引価格は売り手と買い手の合意で決まるため、バリュエーションの結果だけで決まるものではありません。
バリュエーションの金額を参考にしながら、最終的な売却額の決定は双方の合意であり、交渉によって決定されることを念頭においておきましょう。
６－３．バリュエーションの価格が企業価値としてみなされる場合がある
バリュエーションで算出された企業価値は、そのままその企業の価格として認識される場合があります。
もちろん、実際の取引価格とバリュエーションの価格は異なることが多いです。
例えば、M&Aの交渉をする際に、「負債を肩代わりするので、その分価格を下げてほしい」のような形で、バリュエーションの結果をベースに交渉が進む可能性があります。
バリュエーションにおいて重要なのは正確さであり、その企業の本来的な価値を正確に表すことです。
そのため、どのバリュエーションが対象企業の現状に一番合致しているかを、適切に判断しましょう。
７．まとめ
M&Aにおいて、バリュエーションは不可欠です。
バリュエーションを行うことで、対象企業の価格が適正かどうか、当初の想定通りの価値があるかどうかを定量的に評価できます。
一方で、評価方法は専門性が高く、自社だけで行うことは不可能です。
信頼できる専門家を見つけ、M&Aの効果を最大化しましょう。
